國庫券在初級拍賣市場與次級市場的利差比較（含Schwab拍賣下單步驟）

Schwab可在初級拍賣市場買國庫券（但IB沒有此功能），本文涵蓋的主題如下

1. 初級拍賣市場與次級市場，何者較划算
2. 實際拍賣利差統計
3. 拍賣的四個重要日子
4. Schwab拍賣下單費用
5. 在Schwab購買拍賣的國庫券步驟
6. 轉換不同期別時的資金暫時停靠處

初級拍賣市場與次級市場，何者較划算

• 如果是一直不間斷的延續購買相同期別的國庫券（相當於銀行定存單的不斷轉期）
• 第一期若小於13周，則第一期選擇在次級市場買比較划算（假設拍賣日前券商戶頭已有閒置資金且次級市場有已有同CUSIP的國庫券在流通）
• 第一期若大於13周，則第一期選擇在初級拍賣市場買比較划算
• 第二期開始，則全部選擇在初級拍賣市場買比較划算
• 如果以下四個條件全部滿足，則選擇在次級市場買比較划算
• 次級市場有已有同CUSIP的國庫券在流通（Reopening Auction）
• 拍賣日前券商戶頭已有閒置現金
• 只買一期
• 國庫券的期別小於13周

實際拍賣利差統計

國庫券拍賣利差.xlsx

註：此表格的所有殖利率算法統一以TreasuryDirect網站的Investment Rate算法計算，而該算法為單利計算方式

由上圖可以觀察到在拍賣日當天，初級拍賣市場的殖利率相較於次級市場都有正的利差（【次級市場（拍賣日）】區塊的【拍賣利差】欄位，無論上面我自己統計的表格或是下面YouTuber Jennifer的統計資料經過我重新整理後的表格也一樣，拍賣日當天全部有正的利差），所以如果是一直不斷的延續購買相同期別的國庫券（相當於銀行定存單的不斷轉期），中間是不會有利率的空窗期（此部分下一節說明），所以初級拍賣市場的殖利率不會因為有利率空窗期而打折扣，所以一直不斷的延續購買相同期別的國庫券，在初級拍賣市場買的殖利率一定會高於次級市場（請先暫時跳過拍賣價差的部分，稍後再來看這個部分）

初級拍賣買到的是未來發行的商品，概念有點類似期貨，不過未來也就只是大約三天左右的時間而已，雖然次級市場的殖利率每天都在變化，但如果沒有重大的消息影響，拍賣日的正利差應該都會持續到三天（左右）後的發行日（交割日），至少不容易變負利差，例如上面表格周期別為13周的那列，拍賣日當天的拍賣利差為0.20%，到了發行日利差縮小到只剩0.09%，但仍舊還是正的利差

但如果只買一期（或者是同期別連續購買的第一期），且現金在拍賣日前早就已經在券商戶頭了，那在初級拍賣市場買就不一定會比較划算了，因為初級拍賣市場買的是未來三天（左右）後才發行的國庫券，實際上這三天內你的錢還在自己的戶頭內，三天後的發行日（交割日）當天券商才會真的把錢交割出去，而這三天躺在帳戶的錢是沒利息的，而初級拍賣市場正利差的利基是否足以能吸收這三天（左右）的利息空窗期呢？答案是期別越長或利息空窗期天數越短，越能吸收掉，因為期別越長換算下來的利差金額會越大，但期別臨界點究竟是幾周呢？這個問題可借助YouTuber Jennifer的這部影片中的統計資料（如下圖所示）：『Secondary Market T-Bills vs New Issue T-Bills At Auction (What's Better) | Treasury Bills 2023』

上面這張原始的統計資料，可以看到TD Ameritrade的價格都是最差的，因為有Markup的關係，而Schwab的價格幾乎都是最好的，所以我們以Schwab的價格當作次級市場的報價標準，把Jennifer原始的統計資料重新整理成下表

重新整理過的表格加入了：利息空窗天數、到期日、殖利率、拍賣價差、拍賣利差、平均值等欄位，由拍賣價差與拍賣利差這兩個欄位可以發現

1. 周期別為4與8的拍賣價差全部都是負值，代表在拍賣日當天直接由次級市場買進同CUSIP的國庫券，反而比較划算
2. 周期別為13的拍賣價差有正有負，代表在拍賣日當天由初級拍賣市場與次級市場買進同CUSIP的國庫券，比較難說誰比較划算
3. 周期別為26的拍賣價差為正的，代表在拍賣日當天由初級拍賣市場買進同CUSIP的國庫券，會比較划算
4. 符合預期的是，當周期別越小或利息空窗期天數越大時，平均價差就越小，而周期別越大或利息空窗期天數越小時，平均價差就越大，所以雖然缺少周期別為17與52的資料，但可以預期的是，52周的平均價差應該會遠高於0.028（26周的平均價差），而17周的平均價差就比較難說，因為雖然週期大於13周，但利息空窗期天數卻高達6天，比13周的3天多了3天
   （不過17周與52周的國庫券目前都不是Reopening Auction，在次級市場找不到同CUSIP的國庫券，所以其實也無比較的意義）
5. 無論周期別為何，拍賣利差全部都是正的，也就是初級拍賣市場的利率比較好，完全符合拍賣這兩個字的意涵
6. 前面問題的答案：期別臨界點為13周，小於13周的初級拍賣市場正利差的利基是肯定無法吸收發行日前幾天的利息空窗期

拍賣市場的成交價其實是發行日（交割日）的價格，所以剛拍賣下來的國庫券在發行日前，由Schwab平台看到負的損益時，不用理它（拍賣成交的未來價格和目前市價進行損益計算是沒意義的，畢竟這不是真正的期貨），等到發行日當天開始，損益才開始有意義，實際上在Schwab買進拍賣的國庫券，最早可以開始在次級市場賣掉的時間點是發行日的下個交易日，所以資金停靠拍賣的國庫券最少有三天左右的時間是不能動的

拍賣的四個重要日子

拍賣要注意的重要日期共有四個

1. Announcement Date：自此日期開始預約下單買入本次拍賣的國庫券
   
2. Auction Date：此日期是預約下單買入本次拍賣國庫券的最後期限（Schwab收單的截止時間是當日美東時間早上的9:30）
3. Settlement (Issue) Date：交割日（發行日）是券商把你購買國庫券的錢交出去的日子，也就是利息的起算日
4. Maturity Date：到期日是國庫券面額的現金會自動入帳的日子，也就是利息的截止日（當日不算）

如果期別相同的話（例如相同都是4個星期的T-Bill），那上一期的Maturity Date就會是下一期的Settlement Date，這意味著如果一直不間斷地購買相同期別的國庫券，中間是不會有空窗期的，也就是一年365天（或閏年366天）每天都會有利息

不過在下一期的Auction Date以前，預約單要先下出去才能緊接著買下一期，而上一期的Maturity Date是在下一期的Auction Date之後，這代表上一期的錢下來之前，下一期的預約單要先下出去，而如果Schwab開戶的帳號沒有融資功能的話，在下預約單時可能會被擋下來，因為沒有多餘的可用餘額可下單，所以要延續購買相同期別的國庫券，要使用有融資功能的帳戶，不過雖然使用有融資功能的帳戶，但實際上卻不會被收融資利息，因為上期的錢撥下來的日子（Maturity Date）與下期錢交出去的日子（Settlement Date）是同一天

這四個重要日子都可在TreasuryDirect的Announcements, Data & Results找到，如下圖所示

Schwab拍賣下單費用

1. 網路下單零手續費
2. 成交價無Markup（如下圖所示，Schwab的成交價與直接在TreasuryDirect買的成交價相同）

在Schwab購買拍賣的國庫券步驟

下單前須知

• 如同前面提到的，如果要不間斷的延續購買同期別國庫券的話（相當於銀行定存單的不斷轉期），可能要申請讓帳戶有融資功能（但不會真的用到融資，請放心）
• 雖然下的是市價單（Non-competitive bidding），但就如前面所提到的，得到的利率會比次級市場的還要高（拍賣市場那些大金額交易者或機構所敲定的市價行情當然會比較優惠）
• 可參考此文『初級拍賣市場的國庫券用市價購買放心嗎？』

另外，也可參考下面這部國外教學短片

『How To Buy Treasury Bills On Schwab 2022 | Step-By-Step Tutorial』

影片中示範的是Domestic帳號，但我們使用的是國際帳號，所以是沒有自動轉期功能的（下圖為影片中的Domestic帳號畫面，紅色框框為類似銀行定存畫面可選擇是否自動轉期的選項），所以我們只能每期手動下預約單，來達到相同的轉期目的，不過Schwab的國際帳號沒有自動轉期功能或許是件好事，因為Schwab的自動轉期並不是無縫轉期，而是中間會間隔七天（TreasuryDirect與Fidelity的自動轉期才真的是無縫轉期），詳情請參考此短片『Doing This Wrong Could Cost You 20%! How to Reinvest/Rollover T-Bills』

初級拍賣市場的國庫券階梯佈建SOP與管理可參考以下文章

• 『拍賣的國庫券階梯佈建SOP』
• 『國庫券階梯管理』
• 『我的閒置資金利差：＋１６個基點』

轉換不同期別時的資金暫時停靠處

當要轉換不同期別的國庫券時，會有空窗期，例如13周的國庫券在2023/7/6（星期四）到期，而最近4周的國庫券發行日（交割日）是在2023/7/11（星期二），如果要由13周的國庫券轉換到4周的國庫券，中間會有5天的空窗期，空窗期如果資金放在Schwab，活存利息是很低的，所以可暫時把資金停靠在Money Market，請參考此篇『提高Schwab活存利息的Money Market（IB/NAV較低者也適用）』，而為了避免Schwab的高融資利息，要注意交割日規則

• 國庫券自然到期的交割日是到期當天（T＋０）
• 次級市場買、賣國庫券的交割日是隔天（T＋１）
• 次級市場買、賣公司債的交割日
• Schwab：隔兩天（T＋２）
• IB：隔天（T＋１）
• 買、賣ETF股票的交割日是隔兩天（T＋２）

所以資金暫時停靠SGOV的買入與賣出日期分別為

• 買入SGOV日期：上期國庫券到期日的前２個交易日
• 賣出SGOV日期：下期國庫券發行日（交割日）的前２個交易日